波士顿科学（BSX.US）聚焦于时候壁垒高、渗入率低的介入医疗器械赛谈，领有全面且赓续各样化的居品组合：公司最初是腹黑和外周血管介入规模的龙头企业，通过自研和并购，居品矩阵也曾遮蔽内窥镜、泌尿外科、神经调节等医疗外科介入规模。比年来高增速的居品占收入比例渐渐提高，CAGR>7%的细分赛谈收入占比从2012年的10%提高到2024年展望40%，收入增速达到双位数以上的板块包括：左心耳封堵、外周介入、泌尿外科等。从本年运行，重磅大单品脉冲场消融（PFA）FARAPULSE™带动的电生理板块将成为公司收入增长的新驱能源。跟着陆续的新品推出，咱们预测24-26年归母净利润增速辨认为22%、14%、14%。采选DCF估值法，得出畴昔12个月（2025年12月）方针价103.75USD/股，对应估值1529.23亿好意思元，相对12月20日收盘价有17%上涨空间，初度遮蔽赐与买入评级。

· 投资逻辑：

1) 生效布局多个介入赛谈和地区，看成龙头功绩增速仍明白杰出行业平均：心血管介入规模：波士顿科学在左心耳封堵和外周介入两个赛谈皆作念到了宇宙份额第一，其他毛病赛谈包括冠脉介入、腹黑瓣膜、心律经管和电生理均为行业前五。展望公司将凭借电生理新品FARAPULSE™上市后的宇宙快速放量。医疗外科介入规模：波士顿科学的内镜耗材和泌尿耗材目下均为宇宙份额第一，在神经调节赛谈亦然宇宙前三，且处于快速追逐阶段。此外，公司以好意思国市集为要点，积极拓展中国、EMEA和东南亚等快速发展的市集。

2)看成介入耗材龙头，在时候、东谈主才、渠谈和大夫粘性方面领有极高壁垒：1）时候壁垒：介入居品需要具备高邃密度和精致的生物相容性，且市集准入历程耗时较长；2）东谈主才壁垒：企业需次序有填塞数目和高教悔的东谈主才，涵盖基础相关、临床探员和注册申报等专科规模；3）渠谈壁垒：需要诞滋遥远专科信任的大夫关系，能为大夫提供专科管事、匡助其惩办问题；4）粘性壁垒：大夫酿成使用民风和偏好性后很难替换，居品时候和管事质地是大夫采用医疗器械的主导身分，其次才是资本等其他影响身分。

3) FARAPULSE™和WATCHMAN等大单品的放量和迭代驱动快速增长：FARAPULSE™：腹黑电生理宇宙市集范围达到80亿好意思元，展望畴昔行业仍将看护双位数增长。PFA电场消融调养时候在举座心律失常调养中的运用比例目下不足5%，渗入率依然有较大的提高空间。这主如果因为PFA电场消融时候相较于传统的低和缓射频消融时候，具有显耀更优的临床恶果，不仅调养恶果更佳，同期安全性也更高。WATCHMAN系列：目下WATCHMAN保捏其在左心耳封堵（LAA）市集的起首地位，市占率80%。跟着东谈主口老龄化赓续加深，从好意思国到欧洲、中国、日本市集均会呈现出不同进度的范围增长。WATCHMAN目下也曾取得好意思国、欧盟和中国的许可。笔据彭博数据，中国梗概有63.4万潜在东谈主群将受益。

4) 生效的自研+并购优质资产的延长模式亦然可捏续辘集的遥远竞争上风：收购方面，波士顿科学主要以现款大概现款及股权方式，被收购企业大宗散播在北好意思，收购行业主要在介入腹黑病以及外周介入等业务，同期也通过收购赓续加强其在医疗外科介入规模的竞争上风。公司大宗当下的主要居品以及畴昔的增长点均来自于收并购后络续设备，如2011年以5.75亿好意思元收购Atritech获取左心耳封堵术业务（WATCHMAN），2021年以2.95亿好意思元收购FARAPULSE获取脉冲电场消融时候。

· 与市集的不同：市集目下主要神气波士顿科学的FARAPULSEPFA等大单品的放量智商，咱们在这个基础上，愈加强调介入赛谈本人的高壁垒和公司生效的自研+并购延长模式带来的遥远行业蚁合度和议价智商提高后劲，进而提高公司现款流增长的遥远细目性和估值重估的契机。

· 投资残忍：跟着2024年运行陆续的新品推出，咱们预测2024/25/26年收入增速辨认为16.6%、12.8%、9.8%，其中内生增速2024-2026年展望年复合收入增长在8%~10%，冉冉提高。归母净利润增速辨认为22%、14%、14%，利润率展望2023年-2026年增多200bp。咱们采选DCF估值法，展望2032年收入320.49亿好意思元，归母净利润42.68亿好意思元（经调整净利润76.13亿好意思元，解放现款流54.54亿好意思元，假定7%的折现率和3.5%的永续增长率，得出畴昔12个月（2025年12月）估值1529.23亿好意思元，对应2025年经调整后净利润41.67亿好意思元，市盈率36.7倍，相对12月20日收盘价有17%上涨空间。

· 风险领导：1）同行竞争者的插足恐吓波士顿科学的市时局位；2）研发不足预期；3）新品推行不足预期；4）地缘政事风险；5）居品调回风险；6）商誉减值风险。

显露及声明

复星国外证券有限公司投资评级尺度

股票评级

买入：预期股价收益15%以上

中性：预期股价收益在±15%之间

卖出：预期股价亏空15%以上

预期收益时刻段：申诉发布之日起12个月内

分析员声明

主要弘扬撰写本相关申诉一起或部分之分析员声明，就该分析员在本申诉中涵盖的证券或刊行东谈主而言：(i) 本申诉所抒发的 看法皆准确地响应他或她对所驳斥的证券或刊行东谈主的个东谈主不雅点; (ii) 他或她过往，当今或将来，平直或迤逦，所收取之薪金 莫得任何部份是与他或她在本申诉所抒发之相配推选或不雅点相关连的。 此外，分析员阐述，无论是他/她本东谈主如故他/她的关联东谈主士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关界说);(1)并 莫得在发表相关申诉 30 日前处置或交易该等证券; (2)不会在发表申诉 3 个责任日内处置或交易本申诉中说起的该等证券; (3)莫得在相关香港上市公司内任职高档东谈主员; (4)并莫得捏有本申诉内相关证券的任何权利。

免责声明

本申诉乃由复星钞票国外控股有限公司(“复星钞票控股”) 的全资子公司复星国外证券有限公司（以下简称 “复星国外证 券”）【具有香港证监会颁发的第 4 号（就证券提供看法）】发布。收到或阅读本申诉，即暗示尊驾痛快收受以下条件和条件 的敛迹。 任何证券交游皆存在风险。 本申诉中包含的信息可能不符合系数投资者的方针，复星国外证券莫得向尊驾提供特 定的投资残忍。 本申诉的编制并莫得筹商个别投资方针、财务情状或迥殊要求。昔日的阐述并不预示畴昔的阐述，及骨子情 况可能与申诉中包含的内容存在要紧各别。任何投资的价值和答复皆是不细目及莫得保证，何况可能会因其对方针资产的表 现或其他可变市集身分的依赖而波动。复星国外证券残忍投资者寂然评估特定的投资和计谋，并饱读舞投资者计划专科的财务 照顾人以作念出我方的投资决定。 本申诉及内容由复星国外证券编制，仅用于向复星国外证券的客户及/或复星钞票控股及/或其关联公司/从属公司/子公司提 供信息及发布。本申诉中任何部份之尊府、看法、预测只响应弘扬霸术本申诉的分析员的个东谈主看法及不雅点，该不雅点及看法随机 与复星国外证券、复星钞票控股、其子公司及关联公司及从属公司(“复星钞票控股集团”)、董事、行政东谈主员、代理及雇员 (“相关东谈主士”)之投资决定相符。本申诉不是也不组成购买或出售任何证券或任何证券权利或进行任何交游的要约或接纳。复 星钞票控股集团、其鼓励、代理东谈主、照顾人、董事、高档职员或雇员中分歧因依赖本申诉中的内容而平直或迤逦发生的任何损 失、毁伤或用度承担牵累。任何使用本申诉内容的东谈主均需自行承担风险。 本申诉中的内容均来自公开及可靠信息的分析及证明，复星国外证券起劲准确可靠, 但对这些信息的正确性、刚正性、实时 性及无缺性不作念任何保证。复星国外证券按“AS IS”提供信息、残忍和预测。本申诉中一起的看法和预测均为分析员在申诉 发表时的判断，如有任何改变，本公司将不作另行示知。复星国外证券可能会发布包含与本申诉不同的内容及/或论断的其他 出书物。这些出书物在编制时响应了不同的假定、不雅点和分析样式。复星国外证券自身可能进行与本申诉中的残忍或不雅点不 一致的投资决定或证券交游。复星国外证券莫得牵累确保将此类其他交游的操办或残忍提呈本申诉的任何接纳者在意。 复星钞票控股集团：（i）可能会捏有本申诉中所提到公司所刊行的证券头寸并频频自行及/或代表其客户进行交游或捏有该 等证券的权利；（ii）可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务管事；（iii）一位或多位董事、高档职员及/或雇员可能 是本申诉提到公司的董事或高档东谈主员；（iv）可能进行作念市行为或庄家行为。因此，尊驾应在意本申诉可能存在的客不雅性及利 益龙套的情况，复星国外证券将不会承担任何牵累。本申诉版权仅为复星国外证券系数，任何机构或个东谈主于未经复星国外证 券书面授权的情况下，不得以任何面容翻版、复制、转售、转发及或向特定读者除外的东谈主士传阅，不然有可能触犯相关证券规矩。 在一些统治区域内, 针对或意图向该等区域内的市民、住户、个东谈主或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠谈的步履会违 反该区域内所适用的法律或规例或令复星国外证券受制于任何注册或领牌章程, 则本相关申诉不适用于该等统治区域内的市 民、住户或身处该范围内的任何东谈主或实体。